Comment Moody’s, S&P et Fitch, les Big Three, ont-ils construit leur légitimité ?

Source: The Conversation – in French – By Valérie Lelièvre, Maître de conférences en Sciences économiques, Chercheur au BETA et membre de la Chaire EFNUM, Université de Lorraine

L’ESSENTIEL

L’histoire des Big Three, Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) et Fitch, est moins celle d’une conquête du pouvoir que celle de la construction progressive de leur légitimité auprès des investisseurs et des régulateurs.
Le succès initial des agences de notation repose sur une innovation majeure : transformer des informations financières dispersées en une note standardisée permettant aux investisseurs de comparer les risques de crédit.
Pendant plusieurs décennies, elles sont restées des actrices secondaires, dont l’influence dépassait peu les États-Unis. Comment sont-elles devenues des références incontournables des marchés financiers ?

Les annonces de Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) et Fitch sont aujourd’hui scrutées par les investisseurs, les banques centrales et les gouvernements car leurs notations sont susceptibles d’influencer les conditions de financement des États et des entreprises. Mais comment ces trois entreprises privées américaines sont-elles devenues des références incontournables pour évaluer le risque de crédit ?

Leur position dans la finance mondiale est le fruit d’un processus de reconnaissance. Les agences de notation ont d’abord gagné la confiance des investisseurs sur le marché obligataire américain. À partir des années 1930, leurs évaluations sont intégrées par les régulateurs dans des règles prudentielles.

Née aux États-Unis au début du XXᵉ siècle, la notation devient progressivement un repère central des marchés financiers. L’histoire des Big Three est donc moins celle d’une conquête du pouvoir que celle de la construction d’une légitimité.

Avant les agences, une évaluation du risque dispersée entre plusieurs acteurs

Au XIXᵉ siècle, avec l’essor du marché obligataire américain, les investisseurs disposent d’informations financières dispersées, hétérogènes et difficiles à comparer sur les entreprises qui émettent des titres. L’évaluation du risque repose alors largement sur la réputation des banques d’investissement, comme J. P. Morgan, dont la participation au placement d’une émission est perçue par les investisseurs comme un signal de qualité de l’emprunteur. Plusieurs acteurs répondent à cette demande d’information : les agences de renseignement commercial, comme R. G. Dun et Bradstreet, évaluent la capacité de paiement des entreprises, la presse financière et les manuels spécialisés publient des données sur l’activité, les actifs, l’endettement et les résultats des compagnies ferroviaires. Ces acteurs assurent séparément plusieurs des fonctions que les agences de notation réuniront ensuite.

Au début du XXᵉ siècle, les émissions obligataires augmentent fortement et les entreprises cherchent à lever des capitaux auprès d’un public plus large. La réputation de la banque qui organise le placement ne suffit plus, à elle seule, à répondre aux besoins d’investisseurs confrontés à la multiplication des émissions. Le développement du marché obligataire rend nécessaire le développement d’un langage commun et standardisé pour comparer la qualité de crédit des emprunteurs.

L’innovation des agences : standardiser l’évaluation du risque

C’est dans ce contexte qu’apparaissent les premières agences de notation. Leur activité s’inscrit dans le prolongement des sociétés spécialisées dans la collecte et la diffusion d’informations financières, mais avec une innovation majeure : synthétiser les informations disponibles dans une appréciation facilement comparable de la qualité de crédit des émetteurs. En 1909, John Moody publie les premières notations systématiques d’obligations ferroviaires américaines.

En 1916, Poor’s Publishing Company publie ses premières notations sur les chemins de fer, avant d’étendre son activité aux entreprises industrielles et aux public utilities (gaz, eau, électricité, téléphone). Standard Statistics suit à partir de 1922. Et en 1924, Fitch introduit l’échelle de notations allant de AAA à D, encore utilisée aujourd’hui. Poor’s et Standard Statistics fusionnent en 1941 et donnent naissance à Standard and Poor’s (S&P) ; cette fusion illustre le mouvement de concentration qui conduira progressivement à la domination des Big Three sur le marché mondial de la notation.

Gagner la confiance des investisseurs

À mesure que les notations se diffusent, les investisseurs les utilisent pour évaluer la qualité de crédit des emprunteurs. La réputation des banques qui placent les titres cesse alors d’être le principal repère d’appréciation du risque. Richard Sylla y voit le transfert vers les agences d’une partie du capital réputationnel auparavant détenu par les banques d’investissement. Cette confiance des investisseurs constitue le premier fondement de légitimité des agences. Celle-ci est donc d’abord une construction de marché avant de devenir une construction réglementaire.

Après la crise de 1929, les autorités cherchent à mieux encadrer les actifs détenus par les banques. Se pose alors une question : comment distinguer les actifs sûrs des investissements spéculatifs ? Les notations offrent une solution à ce problème. En 1931, le Comptroller of the Currency, principal superviseur des banques nationales américaines, introduit un traitement comptable différent selon la qualité des obligations détenues par les banques. Les évaluations publiées dans les manuels de notation deviennent ainsi un élément de l’appréciation prudentielle des portefeuilles bancaires.

Une nouvelle étape est franchie en 1936 lorsque les banques nationales ne peuvent plus acquérir d’obligations spéculatives, les manuels de notation servent alors à identifier les obligations relevant de cette catégorie.

L’Uniform Agreement de 1938 consolide cette évolution en harmonisant les pratiques d’évaluation des titres détenus par les banques ; si la référence explicite aux manuels de notation disparaît du texte réglementaire, leurs évaluations continuent d’être utilisées par les superviseurs. Leur prise en compte sera ensuite progressivement étendue à d’autres intermédiaires financiers.

Les notations cessent d’être de simples informations de marché pour devenir des références intégrées aux dispositifs de supervision financière. À leur réputation auprès des investisseurs s’ajoute désormais une reconnaissance institutionnelle : leurs évaluations sont utilisées par les régulateurs pour appliquer certaines règles prudentielles.

Une légitimité reconnue, mais une influence encore limitée

Cette reconnaissance réglementaire perdure après la Seconde Guerre mondiale, mais l’expansion des agences reste principalement cantonnée aux États-Unis. Sous le régime de Bretton Woods, le contrôle sur les mouvements de capitaux, la prédominance du financement bancaire dans de nombreux pays limitent le développement des marchés obligataires. Malgré leur légitimité institutionnelle, les agences restent des acteurs secondaires dans un système financier où les marchés de capitaux occupent encore une place limitée.

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Une étape est franchie en 1975 lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC) introduit la notion de Nationally Recognized Statistical Rating Organization dans sa réglementation sur les fonds propres des courtiers-négociants. Certaines obligations bénéficient alors d’un traitement plus favorable lorsqu’elles sont notées par une agence considérée comme reconnue. La SEC précise, en 1976, que Moody’s, S&P et Fitch le sont. Cette reconnaissance réglementaire renforce leur position et freine l’entrée de nouveaux concurrents.

Avant d’être puissantes, les Big Three sont d’abord devenues des institutions légitimes

À la fin des années 1970, Moody’s, S&P et Fitch réunissent les principaux fondements de leur légitimité :

la confiance des investisseurs,
la reconnaissance des régulateurs,
et un statut officiel.

Mais les Big Three ne sont pas encore les arbitres mondiaux du risque. La libéralisation financière, l’essor des marchés de capitaux et l’utilisation croissante des notations dans les réglementations prudentielles transformeront progressivement cette légitimité en véritable pouvoir d’influence, à l’échelle mondiale.

Valérie Lelièvre ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.

– ref. Comment Moody’s, S&P et Fitch, les Big Three, ont-ils construit leur légitimité ? – https://theconversation.com/comment-moodys-sandp-et-fitch-les-big-three-ont-ils-construit-leur-legitimite-285724