Annuler la dette détenue par la Banque centrale européenne, c’est changer la nature de l’euro

Source: The Conversation – in French – By Gaetano Gaballo, Professeur en économie et sciences de la décision, HEC Paris Business School

L’ESSENTIEL

En France, des responsables politiques appellent à annuler une partie de la dette détenue par l’Eurosystème, l’autorité monétaire de la zone euro.
Il ne faut pas oublier que la monnaie de l’Eurosystème, l’euro, est une dette.
L’Eurosystème ne peut absorber de la dette française sans compromettre la confiance dans la valeur de sa propre dette, à savoir protéger ce qu’un euro permet d’acheter dans le temps.

En cette rentrée, Jean-Luc Mélenchon propose d’annuler les quelque 600 milliards d’euros de dette française détenus par la Banque de France, soit 18 % du total. L’idée n’est pas neuve : en février 2021, une centaine d’économistes la défendaient déjà dans une tribune avant que Christine Lagarde la juge « inenvisageable ».

Le droit européen est très clair sur cette question. L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit à la Banque centrale européenne (BCE) et à la Banque de France de financer les États, ce qu’une annulation de la dette reviendrait à faire.

Pourtant, en comptabilité publique, l’opération n’est guère plus qu’un transfert entre deux poches de l’État, au bénéfice net presque nul. Et certains responsables politiques pourraient rappeler que la BCE a déjà acheté des milliers de milliards de titres publics pendant les crises des dettes souveraines et la pandémie de Covid-19 sans que l’inflation grimpe.

Dans ce débat public sur l’annulation de la dette publique française détenue par la banque centrale, on laisse entendre que l’euro, notre monnaie commune, n’aurait rien à y perdre. C’est tout le contraire : cette politique minerait la confiance dans notre monnaie commune. Le changement serait immédiat, dès le jour de l’annonce.

Dans cet article, je souhaiterais partir d’un simple constat, trop souvent oublié : l’euro est une dette de l’Eurosystème, comme toutes les monnaies sont une dette. Il est impossible pour l’autorité monétaire de la zone euro, composée de la Banque centrale européenne et des banques centrales nationales, de stabiliser la dette publique française, tout en préservant la valeur de sa propre dette, c’est-à-dire celle de l’euro. Explications.

Une dette qui ne se rembourse jamais

Partons d’une évidence que l’on oublie souvent : l’euro, comme toutes les monnaies émises par des banques centrales, n’est rien d’autre qu’une dette de l’Eurosystème. Une dette bien étrange, car elle ne dit pas quand elle sera remboursée – en réalité, elle ne le sera jamais.

Imaginez un « bon » que la banque centrale distribue en échange de ce qu’elle achète. Ce bon n’a pas à être remboursé ; il est seulement échangé de nouveau, dépensé, reçu et redépensé.

Nous acceptons ce bon, ou ce nombre de bons sur un compte, en échange de biens, de services et d’actifs, parce que nous savons que les autres l’accepteront à leur tour, et à peu près au même prix. C’est tout ce qui tient l’édifice. Si cette dette n’est jamais remboursée, sa valeur ne repose sur aucune promesse de remboursement.

Une dette de la banque centrale ne se rembourse pas, elle circule. On l’appelle la monnaie.

Ce qui rend une banque centrale unique

L’Eurosystème est un débiteur singulier : son objectif premier, sa raison d’être, est de maintenir stable la valeur de sa propre dette, c’est-à-dire ce qu’un euro permet d’acheter dans le temps.

Concrètement, lorsque la Banque centrale européenne chercher à stabiliser l’inflation, elle cherche à stabiliser le pouvoir d’achat d’un euro pour chaque habitant de la zone euro, et de facto, la dette de l’Eurosystème.

Comment se stabilise la valeur de la dette ? Quand le pouvoir d’achat d’un euro se réduit, il y a de l’inflation ; quand il augmente, il y a de la déflation. Dans le premier cas, la banque centrale restreint l’offre de monnaie ou, plus exactement, en augmente le coût. Dans le second cas, elle fait le contraire.

Tous les autres emprunteurs n’ont pas le même intérêt qu’une banque centrale. Un ménage, une entreprise et, bien sûr, un État, souhaitent que la valeur de leur dette, c’est-à-dire l’argent reçu en échange, soit le plus élevé au moment de l’émission, et minimal au moment où on la rembourse.

La position de la Banque centrale européenne est opposée : la valeur de l’euro, donc sa dette, doit rester la même aujourd’hui, demain et après-demain. Aucune institution n’est aussi crédible qu’une banque centrale lorsqu’elle promet que le pouvoir d’achat de sa monnaie restera stable dans le temps. Aucune autre institution n’a été créée pour cette raison, et seulement pour cette raison.

La valeur future de la monnaie devient un pari

Imaginons, à l’inverse, un principe nouveau : en France, quand l’État a trop de dettes, la Banque centrale européenne peut intervenir pour en absorber une partie. Dès lors, les ménages, les entreprises ou les autres institutions peuvent se demander légitimement : quand et comment l’Eurosystème interviendrait pour l’État ? Quand et comment va-t-il soulager les difficultés de la dette française ? Et pour quel autre État après ?

La valeur d’un euro n’est plus perçue comme garantie dans le temps ; l’Eurosystème poursuivra la stabilisation d’une autre dette que la sienne !

Dans ce cas, quiconque s’engage dans des accords économiques utilisant l’euro comme monnaie de transaction s’expose à un risque monétaire, celui que, au moment du paiement, la monnaie ne vaille plus ce qu’elle valait au moment de l’accord. Par crainte de l’incertitude, le pouvoir d’achat d’un euro devient quelque chose sur lequel il faut parier. Un pari avec des gagnants et des perdants.

Perdre confiance dans la monnaie devient une catastrophe pour l’économie toute entière.

Détenir n’est pas annuler

Quand l’Eurosystème a acheté massivement de la dette publique ces dernières années, il l’a fait pour un seul motif : ramener l’inflation vers son objectif de 2 %.

Deux raisons :

d’abord parce que les taux ne pouvaient plus baisser ;
ensuite parce que les marchés financiers prêtaient aux pays de la zone euro à des conditions très différentes – la France, l’Italie ou l’Allemagne ne payaient pas le même prix ;

Ces titres de dette publique ont été acquis par la Banque centrale européenne en respectant le prix du marché, au moment où sa mission de stabilité des prix l’exigeait, et ce, sans que les Européens perdent confiance dans l’euro. En effet, les marchés financiers et les ménages ont gardé une anticipation d’inflation mesurée, parce que précisément l’objectif ultime de la politique de l’Eurosystème – préserver le pouvoir d’achat de l’euro – n’a jamais été remis en cause.

Annuler ou geler une dette est tout autre chose. C’est un transfert définitif dont le déclencheur est l’état des finances publiques. Ce qui commande la politique monétaire de la Banque centrale européenne cesse alors d’être la stabilité de la valeur de l’euro.

Une convention est fragile

Il est vrai que l’histoire monétaire est faite de politiques où les banques centrales ont dû s’adapter aux besoins des États, et que leur indépendance est une invention récente, vieille d’une quarantaine d’années à peine. Cela ne fait que renforcer la nécessité de la préserver. Cette séparation n’est pas une loi de la nature, c’est une institution, et les institutions ne tiennent que tant qu’on refuse de douter de leur fonctionnement.

Elle est d’autant plus précieuse que la concurrence entre monnaies n’a jamais été aussi vive. Au rôle établi du dollar s’ajoutent les nouveaux instruments numériques – dépôts tokenisés, stablecoins – et des monnaies émergentes comme le yuan renminbi chinois.

Un euro doit rester une chose que l’on détient non pas parce que l’on croit savoir comment sa valeur évoluera, mais parce que l’on n’a pas besoin de le savoir. Pour une économie, la crédibilité de sa monnaie est son patrimoine le plus important, le seul qu’elle ne pourra pas racheter aussi facilement une fois perdu.

Il n’y a pas de solution magique pour les finances publiques. Forcer la main de l’Eurosystème ne ferait pas disparaître le problème ; cela pourrait même aggraver la crise, en affaiblissant la crédibilité de notre monnaie.

Gaetano Gaballo ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.

– ref. Annuler la dette détenue par la Banque centrale européenne, c’est changer la nature de l’euro – https://theconversation.com/annuler-la-dette-detenue-par-la-banque-centrale-europeenne-cest-changer-la-nature-de-leuro-293882