Source: The Conversation – France (in French) – By Charbel Cordahi, Professeur de Finance & Economie, GEM
On ne prête qu’aux riches, dit-on. Il n’est pas certain que l’adage qui s’applique aux particuliers concerne aussi les entreprises. Une trésorerie trop importante peut être mal interprétée par les actionnaires. Et si l’accumulation d’argent dormant révélait une sorte d’impasse stratégique…
« Cash is King. » Cette formule, omniprésente dans le monde de la finance, rappelle qu’une entreprise disposant de liquidités abondantes inspire généralement confiance. Ainsi, une trésorerie solide permet de faire face aux imprévus, de financer l’activité quotidienne et de traverser sereinement les périodes de ralentissement économique. Pourtant, lorsqu’elle devient durablement excessive, la trésorerie cesse d’être un atout et risque d’être perçue comme le symptôme d’une mauvaise allocation des ressources.
La trésorerie représente les liquidités immédiatement disponibles après le financement de l’actif économique, c’est-à-dire des immobilisations et des besoins liés au cycle d’exploitation. Elle regroupe les soldes bancaires créditeurs ainsi que les placements de court terme rapidement mobilisables, comme les actions échangeables en bourse ou les bons du Trésor. Elle constitue ainsi un indicateur essentiel de la santé financière d’une entreprise.
Une trésorerie suffisante traduit une capacité à honorer ses engagements et offre une marge de sécurité appréciable face aux aléas économiques.
Un rôle stratégique
Cette réserve financière joue également un rôle stratégique. Elle permet de saisir rapidement une opportunité, de financer un investissement sans recourir à l’endettement ou encore de faire face à une baisse temporaire d’activité. Dans un environnement économique incertain, cette flexibilité représente une véritable assurance.
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Mais la prudence peut se transformer en excès. Lorsqu’une entreprise accumule des liquidités importantes pendant plusieurs années sans projet clairement identifié, les investisseurs, surtout dans les entreprises cotées, commencent à s’interroger.
Pourquoi ces ressources restent-elles inutilisées ? L’entreprise manque-t-elle de perspectives de développement ? Ses dirigeants hésitent-ils à investir ? Ou bien ne parviennent-ils pas à identifier des projets suffisamment rentables ?
Autant de questions qui peuvent progressivement altérer la confiance du marché.
Le rôle de l’inflation
Le premier coût d’un excès de trésorerie est souvent invisible. Il résulte de l’inflation. Des liquidités placées sur des supports solides, comme les obligations d’État et d’entreprises de haute qualité, les dépôts bancaires à terme ou les fonds monétaires, offrent généralement un rendement limité. Si ce rendement reste inférieur à la hausse générale des prix, la valeur réelle de cette trésorerie diminue progressivement. L’entreprise conserve certes son capital en valeur nominale, mais son pouvoir d’achat financier s’érode année après année.
À cette perte s’ajoute le coût du capital. Les ressources financières d’une entreprise ne sont jamais gratuites : qu’elles proviennent des actionnaires ou des créanciers, ceux-ci attendent une rémunération en contrepartie du risque qu’ils supportent. Les créanciers perçoivent des intérêts, tandis que les actionnaires, exposés à un risque plus élevé, exigent généralement un rendement supérieur.
Le coût du capital
De cette combinaison entre fonds propres et dette naît le coût moyen pondéré du capital, c’est-à-dire le niveau minimal de rentabilité que doivent atteindre les investissements réalisés par l’entreprise. Or, ce coût est généralement supérieur au rendement obtenu sur des placements monétaires de court terme. Autrement dit, lorsque des liquidités importantes restent durablement placées sur des supports peu rémunérateurs, elles rapportent moins que ce qu’elles coûtent à l’entreprise. Dans cette situation, conserver cet excédent de trésorerie n’est plus économiquement optimal.
Les marchés financiers ne s’arrêtent pas à cette seule analyse. Ils interprètent également le niveau de trésorerie comme un signal. Une réserve de liquidités importante peut naturellement traduire une politique financière prudente ou la préparation d’investissements futurs. Mais lorsqu’aucune stratégie n’est clairement affichée, cette accumulation peut être comprise comme le signe d’un manque d’opportunités de croissance ou d’une difficulté à utiliser efficacement les ressources disponibles.
Une question théorique d’importance
La littérature financière s’est largement intéressée à cette question. La théorie du « cash-flow libre » (Free Cash Flow Theory, 1986), développée par Michael Jensen, montre qu’un excès de trésorerie accroît la marge de manœuvre des dirigeants. Ceux-ci peuvent alors être tentés de financer des projets dont la rentabilité est insuffisante plutôt que de restituer les fonds aux actionnaires. Cette situation favorise les comportements de « construction d’empire », où la croissance de la taille de l’entreprise prime sur la création de valeur.
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Cette analyse rejoint celle de la théorie de l’agence selon laquelle les intérêts des dirigeants ne coïncident pas toujours parfaitement avec ceux des actionnaires. Une trésorerie abondante offre davantage de liberté aux managers pour multiplier les acquisitions, retarder les restructurations ou engager des dépenses qui ne bénéficient pas aux propriétaires de l’entreprise. Lorsque les mécanismes de gouvernance sont insuffisants, ces comportements peuvent accroître les coûts d’agence, qui apparaissent lorsque les dirigeants d’une entreprise prennent des décisions qui servent davantage leurs propres intérêts que ceux des actionnaires, et réduire la création de valeur actionnariale.
L’influence de la gouvernance
La qualité de la gouvernance joue d’ailleurs un rôle déterminant dans la manière dont le marché apprécie les liquidités détenues par une entreprise. Lorsque les investisseurs font confiance aux dirigeants, ils considèrent que cette trésorerie sera utilisée de façon disciplinée et au service de la stratégie. À l’inverse, une gouvernance jugée faible conduit souvent les marchés à appliquer une décote à cette trésorerie, estimant qu’elle risque d’être investie dans des projets peu rentables.
D’autres approches apportent un éclairage complémentaire. La théorie du Pecking Order rappelle que les entreprises privilégient naturellement le financement interne avant de recourir à la dette ou à une augmentation de capital. Détenir des liquidités permet donc de limiter les coûts liés au financement externe et aux asymétries d’information. Mais cet avantage disparaît lorsque les réserves deviennent excessives. Les bénéfices de la flexibilité financière diminuent alors au profit des coûts d’opportunité et d’agence.
Cette idée conduit à la notion de niveau optimal de trésorerie. L’entreprise doit trouver un équilibre entre les avantages procurés par des liquidités suffisantes (sécurité, flexibilité et réduction des coûts de financement) et les inconvénients liés à une accumulation excessive. Au-delà d’un certain seuil, chaque euro supplémentaire détenu en trésorerie crée moins de valeur que s’il était investi dans un projet rentable ou redistribué aux investisseurs.
Impact sur le prix de cession
Cette problématique apparaît avec une acuité particulière lors des opérations de cession d’entreprise. Contrairement à une idée largement répandue, une trésorerie abondante ne se traduit pas par une meilleure valorisation. Les acquéreurs évaluent d’abord la performance économique de l’activité indépendamment de sa structure financière. La trésorerie nette n’intervient qu’ensuite dans le calcul de la valeur des titres.
Une trésorerie excédentaire peut même compliquer les négociations. Elle tend à brouiller l’analyse de la performance réelle en dégradant certains indicateurs de rentabilité, comme le retour sur fonds propres, en raison du faible rendement des liquidités. Les acquéreurs demandent alors des retraitements financiers afin d’isoler la performance opérationnelle. Ils peuvent également considérer que cet excès de cash masque des besoins futurs, des risques non identifiés ou une absence de stratégie clairement définie, conduisant parfois à appliquer une décote.
L’image d’une entreprise riche en liquidités mérite donc d’être nuancée. La trésorerie demeure un élément indispensable de la solidité financière, mais elle ne crée de valeur que lorsqu’elle répond à un objectif économique précis. Lorsqu’aucun projet rentable ne justifie sa conservation, la théorie financière considère qu’il est préférable de restituer ce capital aux actionnaires, notamment sous forme de dividendes ou de rachats d’actions. L’enjeu n’est donc pas d’accumuler le plus de liquidités possible, mais de maintenir un niveau cohérent avec les besoins de l’entreprise et sa stratégie de développement. En finance, comme souvent, ce n’est pas la quantité qui importe, mais l’utilisation qui est faite des ressources disponibles.
Charbel Cordahi ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.
– ref. Quand être trop riche devient un handicap pour une entreprise, ou les revers de l’excès de trésorerie – https://theconversation.com/quand-etre-trop-riche-devient-un-handicap-pour-une-entreprise-ou-les-revers-de-lexces-de-tresorerie-288732