Source: The Conversation – in French – By Valérie Lelièvre, Maître de conférences en Sciences économiques, Chercheur au BETA et membre de la Chaire EFNUM, Université de Lorraine
L’ESSENTIEL
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Depuis leur création, Moody’s (1909), Fitch (1913) et Standard and Poor’s (1941) dominent le marché des notations financières.
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En 2025, en dépit des tentatives pour réduire leur domination, les « Big Three » représentent encore 91,87 % du marché européen.
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Agence de notation africaine ou nouveaux indicateurs de marché, des alternatives ont été envisagées, sans succès.
Depuis les années 1990, chaque grande crise financière, que ce soit la crise asiatique de 1997-98, la crise des subprimes de 2007-2008 ou la crise des dettes souveraines en zone euro au début des années 2010, ravive les critiques adressées aux trois principales agences de notation, Moody’s, Standard and Poor’s et Fitch, nommées les « Big Three ».
Les controverses portent sur les conflits d’intérêts liés à leur mode de rémunération, les dégradations de notes trop tardives, leur effet déstabilisateur sur les marchés et les erreurs commises lors de crises majeures.
Malgré les réformes engagées depuis la crise de 2008, la structure du marché a peu évolué. Les Big Three émettent encore l’immense majorité des notations utilisées par les investisseurs et les régulateurs dans le monde.
Comment expliquer la résilience de cet oligopole ? Celle-ci ne tiendrait-elle pas à la manière dont le marché s’est organisé autour des agences historiques ?
Accumulation des barrières à l’entrée
La persistance de cet oligopole résulte de l’accumulation de barrières qui freinent l’arrivée de nouveaux entrants sur le marché de la notation financière : la réputation, la reconnaissance réglementaire, la diffusion des notes comme référence commune et les coûts liés au changement d’agence.
Le renforcement mutuel des barrières à l’entrée du marché crée une dépendance au sentier. Les choix passés orientent durablement le fonctionnement du marché et rendent plus difficile l’adoption d’autres référentiels. Cette dépendance limite la contestabilité du marché.
La réputation, actif stratégique
La première barrière tient à la réputation des agences historiques, Moody’s, créée en 1909, Fitch en 1913 et Standard and Poor’s (S&P), issue de la fusion en 1941 de Standard Statistics et Poor’s Publishing. Depuis près d’un siècle, Moody’s, S&P et Fitch évaluent États et entreprises à travers le monde, au fil des cycles économiques, accumulant une expérience sans équivalent.
Cette réputation est d’autant plus déterminante que les investisseurs ne peuvent apprécier immédiatement la qualité d’une notation ; celle-ci ne peut être évaluée qu’a posteriori, à partir notamment des défauts d’émetteurs et des changements de note.
Le cas de l’agence chinoise Dagong illustre cette difficulté. Créée en 1994, elle s’est heurtée aux barrières réglementaires et réputationnelles. En 2010, le régulateur américain, la Securities and Exchange Commission (SEC), lui a refusé le statut nécessaire pour opérer pleinement aux États-Unis. Enregistrée par le régulateur européen (l’Autorité européenne des marchés financiers, European Securities and Markets Authority ou ESMA) en 2013, Dagong n’y a jamais dépassé quelques centièmes de point de part d’un marché dont elle se retirera en 2019.
La réglementation, barrière institutionnelle
L’intégration progressive des notations dans la réglementation renforce l’avantage des agences historiques.
Ce processus s’amorce aux États-Unis. Dès 1936, les notes servent à encadrer les placements obligataires autorisés aux banques. À ce premier usage réglementaire s’ajoute, en 1975, une reconnaissance officielle des agences elles-mêmes. La Securities and Exchange Commission (SEC) accorde à Moody’s, S&P et Fitch un statut reconnu pour certains usages réglementaires. Une nouvelle étape est franchie en 2004, lorsque les notations prennent une place dans les normes prudentielles internationales.
L’accord de réglementation bancaire Bâle 2 prévoit, dans l’approche standard, les notations pour calculer les exigences en fonds propres des banques. Cette logique se retrouve dans le règlement européen sur les exigences de fonds propres de 2013, applicable en France, ayant recours aux notations externes pour certains de ces calculs.
Pour concurrencer les acteurs établis, les nouveaux entrants font face à un cercle difficile à rompre : leur faible diffusion limite leur accès aux usages réglementaires qui conditionnent eux-mêmes cette diffusion. Ce mécanisme se rapproche d’un avantage du premier entrant, amplifié par la réglementation.
Langage commun renforcé par les effets de réseau
Les échelles de notes des Big Three sont devenues des références communes pour les banques, les investisseurs, les compagnies d’assurance et les banques centrales.
Elles distinguent la catégorie « investissement », qui indique une capacité de remboursement jugée suffisamment solide, et la catégorie « spéculative », qui signale un risque de non-remboursement plus élevé. Pour les notes à long terme, la première s’étend de AAA à BBB− chez S&P et Fitch, et de Aaa à Baa3 chez Moody’s ; la seconde commence à BB+ chez les deux premières et à Ba1 chez Moody’s.
En avril 2010, S&P a fait basculer la dette grecque dans la catégorie spéculative. En septembre 2025, Fitch a baissé la note de la France de AA− à A+, traduisant ses inquiétudes sur les finances publiques et l’instabilité politique ; elle reste toutefois dans la catégorie investissement.
Cette standardisation favorise des effets de réseau. Plus les investisseurs utilisent les notes d’une agence, plus les émetteurs ont intérêt à se faire noter par elle ; plus cette agence note d’émetteurs, plus elle offre aux investisseurs un large éventail de comparaisons. Un nouvel entrant doit de facto atteindre une masse critique pour que ses évaluations soient suivies et reconnues par le marché.
Les coûts de changement favorisent les acteurs établis
À ces effets de réseau s’ajoutent des coûts de changement. Les notations sont incorporées dans des mandats de gestion, des critères d’investissement, des contrats et des procédures internes d’établissements financiers.
Ces coûts incitent les acteurs à conserver les référentiels qu’ils utilisent déjà. En économie industrielle, ces switching costs peuvent contribuer au verrouillage des pratiques et protègent les positions des agences établies… même lorsque la qualité de leurs évaluations est contestée.
Un témoignage recueilli en 2012 par le Sénat l’illustre. Entre 2006 et 2008, selon Catherine Gerst, qui travaillait alors pour l’agence de notation canadienne Morningstar DBRS, des émetteurs acceptaient une évaluation gratuite de DBRS, mais refusaient de remplacer leur prestataire habituel, malgré leurs critiques de l’oligopole des Big Three.
Aucune alternative n’a remplacé les Big Three
Des solutions ont été envisagées pour réduire la dépendance aux notations et favoriser la concurrence : les modèles internes d’évaluation du risque, les indicateurs de marché et l’émergence d’agences concurrentes.
Conduire sa propre analyse du risque
En 2004, Bâle 2 offre aux banques autorisées une voie distincte : l’approche fondée sur les notations internes IRB qui repose en partie sur leurs propres estimations du risque de crédit. En 2010 le Conseil de stabilité financière recommande de réduire l’usage mécanique des notes.
En 2013, l’Union européenne demande aux institutions financières de conduire leur propre analyse du risque. Ces réformes ont limité le recours automatique aux notations sans faire émerger une solution capable d’en remplir toutes les fonctions.
Indicateurs de marché
Les indicateurs de marché ont aussi été envisagés comme alternative aux notations.
C’est le cas du spread obligataire mesurant l’écart de rendement entre la dette d’un État et celle d’un pays jugé plus sûr, pour une même échéance. Le 11 septembre 2026, les obligations françaises à dix ans offrent un rendement de 4,418 %, contre 3,505 % pour leurs équivalentes allemandes. Les investisseurs demandent donc un supplément de rendement (spread) de 0,91 point de pourcentage pour détenir la dette française.
Autre indicateur : le prix des CDS, ces contrats financiers qui fonctionnent comme une assurance contre le défaut de paiement d’un État. Plus cette protection coûte cher, plus les investisseurs perçoivent généralement un risque de non-remboursement élevé.
Ces indicateurs dépendent de la facilité à revendre les titres – la liquidité du marché –, du risque que les investisseurs soient prêts à accepter – l’aversion au risque – et du climat général des marchés. Leurs fluctuations en font surtout des outils d’alerte complémentaires aux notations.
Favoriser l’émergence d’agences concurrentes
L’Union européenne a également cherché à favoriser les petites agences. Depuis 2013, lorsqu’un émetteur désigne au moins deux agences, il doit envisager d’en choisir une ayant moins de 10 % du marché et se justifier s’il ne le fait pas. Cette incitation n’a pas modifié la structure du marché : en 2025, les Big Three représentent encore 91,87 % du marché européen mesuré par les revenus. L’agence canadienne DBRS arrive au 4e rang sans dépasser 2 % du marché et l’agence européenne Scope rating arrive au 5e rang, représente 1,23 % du marché.
La recherche d’alternatives passe aussi par des initiatives régionales. Portée par l’Union africaine, l’Africa Credit Rating Agency (AfCRA) ambitionne de mieux prendre en compte les spécificités économiques du continent, notamment le secteur informel et les ressources naturelles. Elle entend ainsi répondre aux critiques de notations jugées trop sévères et contribuer à réduire les coûts de financement des pays africains.
Aucune des solutions envisagées ne réunit la couverture mondiale, la comparabilité, l’historique, la reconnaissance institutionnelle et la diffusion dont bénéficient les Big Three. Leur domination repose donc moins sur l’absence d’alternatives que sur l’incapacité de celles-ci à cumuler ces avantages et à s’imposer comme une référence commune auprès des acteurs du marché. Trente ans de critiques ont fragilisé leur légitimité sans ébranler les mécanismes qui soutiennent leur domination.
Valérie Lelièvre ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.
– ref. Moody’s, S&P, Fitch : pourquoi l’oligopole résiste malgré trente ans de critiques ? – https://theconversation.com/moodys-sandp-fitch-pourquoi-loligopole-resiste-malgre-trente-ans-de-critiques-285726