Source: The Conversation – in French – By Valérie Lelièvre, Maître de conférences en Sciences économiques, Chercheur au BETA et membre de la Chaire EFNUM, Université de Lorraine
Les agences de notation sont régulièrement accusées de manquer de transparence, de produire des évaluations biaisées ou d’amplifier les crises financières. Quinze ans après la crise grecque qui a cristallisé les critiques à leur égard, leur pouvoir est-il toujours aussi important ? Et quel est leur rôle ?
Les notations souveraines promettent transparence et prévention des crises. Quinze ans après le choc de la zone euro, les agences de notation continuent d’attirer les mêmes critiques : modèles obscurs, biais persistants, amplification des crises.
Pourtant, elles demeurent des actrices centrales du financement des États et de l’évaluation du risque souverain, et continuent d’influencer les décisions des investisseurs, des banques et des régulateurs.
Cet article, issu d’une étude menée avec Mireille Jaeger, revient sur l’évolution de leur rôle depuis la crise des dettes souveraines en zone euro.
Qu’est-ce qu’une agence de notation souveraine ?
Rôle des agences de notations souveraines
Les agences de notation occupent une place centrale dans l’évaluation du risque souverain.
Dans le cas des États, elles évaluent la capacité et la volonté de rembourser leur dette. Leurs notations fournissent aux investisseurs une mesure synthétique de leur solvabilité, repère commun pour comparer des États aux situations économiques, institutionnelles et politiques différentes. Ce marché est dominé par trois agences : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch dont la réputation, l’internationalisation et l’ancrage réglementaire constituent de puissantes barrières à l’entrée.
Types de notations souveraines
Les notations souveraines distinguent les émetteurs investment grade, qui ont un risque limité de défaut, des émetteurs spéculatifs high yield, dont le risque de défaut est plus élevé, sur une échelle allant de AAA, qualité de crédit maximale, à D, défaut de paiement.
Le franchissement de ce seuil peut conduire les investisseurs à des ajustements de portefeuilles et influence les conditions de financement d’un État et d’autres emprunteurs publics dont les notations découlent en grande partie de ce dernier.
Processus de notation souveraine
Les agences combinent des critères quantitatifs – déficit budgétaire, réserves de change, etc. – et qualitatifs – qualité institutionnelle, stabilité politique, etc. – au sein de modèles internes. La note est ensuite examinée par un comité qui peut l’ajuster si certains éléments lui paraissent insuffisamment pris en compte par le modèle.
La notation intègre ainsi une part de jugement.
Reproches à l’encontre des agences
Les agences ont régulièrement été accusées d’avoir sous-évalué les difficultés de certains États avant les crises et d’avoir réagi avec excès en accélérant les dégradations de notation une fois les tensions révélées. Ces critiques, apparues lors de la crise asiatique de 1997 puis de la crise des dettes souveraines en zone euro renvoient à la notion de procyclicité. Les agences seraient trop optimistes dans les périodes favorables et trop pessimistes lorsque la situation se dégrade, contribuant ainsi à amplifier les fluctuations de marchés.
La crise grecque a cristallisé cette critique. Les agences furent accusées de contribuer à sa contagion et à la spéculation, de publier des notations biaisées, de manquer de transparence et d’exercer une influence excessive sur les politiques économiques nationales.
Modèles de notations toujours opaques
Après la crise de 2008, les États-Unis et l’Union européenne ont renforcé la réglementation des agences pour améliorer la transparence et limiter les conflits d’intérêts. La crise en zone euro a conduit l’Union européenne à imposer des règles spécifiques aux notations d’État afin de limiter leurs effets potentiellement déstabilisateurs sur les marchés.
Depuis 2013, pour éviter que des annonces surprises accentuent la volatilité des marchés, les notations souveraines sont émises selon un calendrier prédéfini par les agences, avec un maximum de trois notations non sollicitées par an, et elles doivent être publiées après la fermeture des marchés financiers européens.
Cependant, les mécanismes permettant de transformer les informations utilisées par les agences en note demeurent opaques. Les modèles restent des boîtes noires et les ajustements opérés par les comités alimentent le débat sur les biais de notation.
Biais de notation
L’existence de biais dans les notations souveraines reste débattue dans la littérature académique.
Certaines études suggèrent que les agences favorisent leur pays d’origine et ceux de leurs principaux actionnaires, et que d’autres bénéficient d’une prime de crédibilité (biais positifs) : les pays de l’OCDE, du G7, de l’UE et de l’OTAN.
D’autres travaux observent une sévérité excessive à l’égard de certains pays émergents, notamment africains.
Ces résultats restent controversés. Plusieurs études ne trouvent aucune preuve robuste de biais systématiques et soulignent le rôle des facteurs institutionnels, historiques ou politiques difficiles à mesurer.
Notations favorables, notations défavorables
Une notation souveraine ne doit pas seulement permettre d’anticiper les défauts, elle doit aussi être cohérente avec l’évaluation du risque des investisseurs. Avec Mireille Jaeger, nous avons comparé les notations souveraines de S&P à l’évaluation du risque que fait prévaloir le marché à long terme, représentée par les taux des obligations d’État à 10 ans, de 70 pays observés en septembre 2024.
Si les résultats révèlent une forte convergence entre les notations et l’évaluation du risque par les marchés, on constate que certains pays bénéficient systématiquement de notations plus favorables que ne le laisseraient supposer leurs conditions de financement : États-Unis, Royaume-Uni, Canada, Australie ou Norvège.
D’autres, au contraire, sont évalués plus sévèrement par les agences que par les marchés : le Japon, la Chine et la Thaïlande ; dans la catégorie spéculative, c’est aussi le cas du Vietnam et du Maroc qui affichent en 2024 des taux d’intérêt très bas. Les pays durement touchés par la crise des dettes souveraines en zone euro font eux l’objet d’évaluations relativement plus sévères par les agences que par les marchés, en dépit de leurs efforts pour réduire leur dette.
Fourni par l’auteur
Ces résultats ne permettent pas d’affirmer l’existence de biais systématiques, mais ils suggèrent que les agences et les marchés n’évaluent pas toujours le risque de manière identique. Cela soulève une question : les agences guident-elles les investisseurs ou tendent-elles à intégrer dans leurs décisions des informations déjà reflétées par les marchés ?
De la production d’information à la standardisation du risque
En théorie, si les agences de notation souveraine influencent les marchés, leurs décisions devraient précéder les variations des primes de risque. À l’inverse, si les investisseurs disposent déjà de l’information pertinente, les annonces des agences devraient surtout confirmer des évolutions déjà intégrées dans les taux. Nos résultats ne permettent pas de trancher sur le sens de la causalité. Mais ils mettent en évidence une forte proximité entre l’évaluation du risque souverain par les agences et celle implicitement formulée par les marchés à travers les taux d’intérêt.
Cette proximité suggère que les agences et les investisseurs s’appuient largement sur les mêmes informations, notamment économiques et financières. La multiplication des données disponibles (statistiques publiques, analyses financières, indicateurs de marché…) réduit la probabilité que les agences disposent d’informations significativement différentes de celles déjà accessibles aux investisseurs.
Dans un environnement où l’information économique et financière est largement diffusée, la place des agences dans l’évaluation du risque souverain semble évoluer. Si leur légitimité a longtemps reposé en partie sur leur capacité à révéler des risques insuffisamment pris en compte par les marchés, elle tient aujourd’hui également à leur capacité à produire une appréciation standardisée et largement reconnue du risque de défaut des États. Les notations souveraines continuent ainsi de fournir un langage commun aux investisseurs, aux régulateurs et aux emprunteurs.
Toujours critiquées, toujours incontournables
Derrière les controverses sur les biais ou sur l’influence des agences sur les marchés se cache une question plus fondamentale : peut-on réellement résumer le risque d’un État à une simple note ?
La situation budgétaire d’un pays, la qualité de ses institutions, sa stabilité politique, sa crédibilité monétaire ou encore sa capacité à faire face à des chocs économiques constituent des réalités complexes que les agences cherchent à synthétiser dans un indicateur unique. Cet exercice est nécessairement imparfait, d’autant qu’il laisse une place au jugement, ce qui explique en partie la persistance des débats académiques autour des notations souveraines.
Malgré leurs imperfections, aucune alternative n’est aujourd’hui parvenue à s’imposer comme référence internationale pour l’évaluation du risque souverain. Cette situation explique pourquoi les notations continuent d’occuper une place centrale dans les décisions d’investissement, les cadres prudentiels et le financement des États.
Le véritable paradoxe est peut-être là : les agences sont régulièrement critiquées, mais elles continuent de constituer une référence incontournable pour nombreux acteurs financiers.
Valérie Lelièvre ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.
– ref. Depuis le traumatisme de la crise grecque, les agences de notation souveraine influencent-elles encore les marchés financiers ? – https://theconversation.com/depuis-le-traumatisme-de-la-crise-grecque-les-agences-de-notation-souveraine-influencent-elles-encore-les-marches-financiers-277888