Les fonds vautours à l’origine des faillites de Camaïeu et de Vivarte (André, Minelli, Naf Naf)

Source: The Conversation – France (in French) – By Fidèle Balume, Professeur en Finance, ESSCA School of Management

En 2021, le groupe Vivarte aux marques célèbres, comme André, Minelli, Naf Naf ou Pataugas, est liquidé. En 2022, c’est au tour de Camaïeu. Une étude souligne une corrélation entre la faillite de ces entreprises et les « fonds vautours », ces fonds d’investissement spéculatifs qui rachètent les dettes des entreprises en difficulté afin de générer une plus-value. Alors, comment cela fonctionne-t-il concrètement ?

---

L’effondrement de Camaïeu et de Vivarte marque un tournant pour le secteur français du prêt-à-porter. Ces deux fleurons, autrefois leaders de l’habillement, ont succombé à une spirale de détresse financière exacerbée par des montages de type leveraged buy-out (LBO) successifs et un ralentissement structurel de la demande sectorielle.

Le LBO est un mécanisme de rachat d’entreprise qui repose sur l’effet de levier financier. Ce dernier utilise l’endettement pour accroître la rentabilité des fonds propres (grâce aux déductions fiscales) et l’effet de levier juridique, lié à l’intégration entre une société mère et sa fille.

Si ce dispositif vise théoriquement à rendre l’entreprise plus efficiente en réduisant certains coûts de gestion, il rend paradoxalement ses cibles beaucoup plus vulnérables aux chocs économiques et plus risquées que leurs concurrentes. Entre la crise des subprimes de 2008 et la pandémie de Covid-19 accroissant leur vulnérabilité, Camaïeu et Vivarte sont devenus des cibles privilégiées des fonds vautours.

Ma recherche publiée au sein de la revue Finance-Contrôle-Stratégie (FCS) contribue à comprendre les modes opératoires des fonds vautours, et les conséquences de leurs interventions sur la trajectoire de faillite des entreprises.

Racheter à « vil prix »

Les fonds vautours sont des fonds d’investissement spéculatifs qui interviennent aussi bien auprès des États que dans des entreprises en difficulté financière en rachetant leurs dettes afin de générer une plus-value. En général, leurs cibles présentent des risques de défaut élevés, c’est-à-dire des taux anticipés de faillite élevés.

Cette situation leur permet de racheter la dette d’une entreprise à une valeur de marché bien inférieure à sa valeur faciale. On parle alors de « dette décotée ». Selon les travaux du chercheur Miles Gietzmann, en ciblant les entreprises, la stratégie des fonds vautours ne se limite pas à l’utilisation d’un pouvoir de contrôle discrétionnaire. Elle s’étend à l’introduction des biais de valorisation pendant le processus de redressement de l’entreprise… à leur avantage.

Leur mode opératoire repose sur deux piliers :

1. Le loan-to-own (prêt pour acquérir) : les fonds rachètent la dette pour devenir créancier, puis utilisent ce levier lors des restructurations pour convertir leurs créances en capital et prendre les commandes en tant qu’actionnaires.

2. Le yield-chasing (recherche de rendement) : une fois au pouvoir, les fonds imposent des conditions de financement drastiques pour maximiser leurs gains immédiats.

Pour parvenir à leurs fins, les fonds vautours utilisent parfois des méthodes à la limite du légal, comme des campagnes médiatiques négatives visant à « dégouter les autres fonds » et à faire chuter la valeur des titres pour les racheter à « vil prix ».

Illustrations avec Camaïeu et Vivarte

Les groupes Camaïeu et Vivarte partagent une genèse de crise similaire, ancrée dans l’accumulation des dettes d’acquisition dans le cadre d’opérations de leveraged buy-out (LBO). Les trajectoires de faillite de ces figures du retail français prouvent que les fonds vautours ciblent des entreprises dont le modèle opérationnel reste souvent attractif, malgré l’asphyxie financière.

Camaïeu, créé en 1984 à Roubaix, a subi deux LBO successifs en 2005 et en 2007. De son côté, le groupe centenaire Vivarte, fondé en 1896 sous le nom d’André, a suivi une trajectoire parallèle avec des montages LBO en 2004 et en 2007. Dans les deux cas, ces opérations ont créé un déséquilibre structurel profond accroissant leur probabilité de faillite.

En appariant les informations disponibles au jeu de données de Distressed-Debt-Investing.com, mes résultats confirment la présence d’au moins un fonds vautour lors de chaque restructuration majeure de ces deux groupes. À titre d’exemple, lors de la restructuration de Vivarte en 2014, la dette a été convertie en capital, au cours du plus important debt-to-equity swap (conversion de la dette en actions) de l’histoire française ayant permis de convertir 2 milliards d’euros de dette en capital.

Ces fonds ont injecté 500 millions d’euros de liquidités supplémentaires à un taux d’intérêt de 11 %, contre un taux du marché proche de 1,6 % pour les emprunts d’État à dix ans, étouffant encore davantage le groupe. Finalement, Vivarte est liquidé en 2021, Camaïeu en 2022.

Soit se compromettre… soit s’opposer au prix de sa carrière

L’intervention des fonds vautours ne se limite pas à une ingénierie financière, elle génère des coûts cognitifs significatifs. Ces derniers résultent des désaccords profonds entre les dirigeants et les fonds sur la vision stratégique.

Ces fonds spéculatifs imposent souvent des stratégies dites low road : licenciement massif, ventes à la découpe et délocalisations pour mobiliser rapidement du cash, etc. Le dirigeant se retrouve face à un dilemme : « soit plier et se compromettre… soit s’opposer au prix de sa carrière », comme en témoignait Marc Lelandais, l’ancien président-directeur général de Vivarte.

On observe que les dirigeants qui coopèrent avec les fonds vautours, notamment ceux maintenus en place malgré un turnover élevé, ont tendance à négliger les activités de responsabilité sociale des entreprises. Cette pression a pu mener à des dérives, telles que l’implication de Camaïeu dans le scandale du Rana Plaza.

Encadrer les fonds vautours

Le cadre législatif actuel, incluant la loi Sapin II, vise à améliorer l’éthique des affaires. Elle s’avère souvent insuffisante pour protéger les entreprises en difficulté contre les tactiques prédatrices de « prêt-rachat ». Les résultats de cette recherche suggèrent plusieurs pistes de réforme :

Limiter les profits spéculatifs

À l’instar du modèle belge, la législation pourrait limiter la spéculation des fonds vautours. Suivant ce modèle, une fois qu’un fonds vautour est engagé dans une entreprise en détresse financière, si celle-ci vient à faire faillite, le remboursement de la mise de départ du fonds vautour devrait se limiter au prix payé lors du rachat.

Fonds souverain de dette

Créer un fonds public de dette pour les entreprises en difficulté, qui pourrait par exemple être géré par BpiFrance, pour offrir une alternative éthique aux fonds spéculatifs, dans le but de préserver la survie de l’entreprise et les emplois.

Le législateur contre les fonds vautours

L’Autorité des marchés financiers (AMF) ou la Banque de France pourraient être chargées d’évaluer et de fixer des seuils d’évaluation maximaux lors des opérations de LBO afin d’empêcher la formation de bulles de dette insoutenables qui attirent les fonds vautours.

L’action des fonds vautours peut être comparée à celle d’un remorqueur qui, voyant un navire en difficulté dans une tempête, n’accepterait de l’aider qu’à la condition d’en devenir le propriétaire légal pour le prix d’une épave. Une fois l’opération réalisée (le créancier devient actionnaire), au lieu de ramener le navire à bon port, il démonte les moteurs et vend la cargaison séparément pour maximiser son gain immédiat, laissant la coque vide couler définitivement.

C’est cela, en résumé, la trajectoire de défaillance accélérée par les coûts cognitifs et par les biais de valorisation occasionnés par les fonds vautours. Le législateur peut empêcher au navire en difficulté de disparaître.

Fidèle Balume ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.

– ref. Les fonds vautours à l’origine des faillites de Camaïeu et de Vivarte (André, Minelli, Naf Naf) – https://theconversation.com/les-fonds-vautours-a-lorigine-des-faillites-de-cama-eu-et-de-vivarte-andre-minelli-naf-naf-268593